宝龙地产债务化解解决方案一：基于资产代币化与轻资产转型的战略重构

1 行业背景与代币化创新趋势

当前中国房地产行业正经历深度调整期，重资产房企面临严峻的债务压力与流动性危机。根据行业数据分析，房企债务平均到期期限已缩短至2.3年，而商业地产去化周期延长至36个月以上，这种期限错配导致众多企业陷入持续性流动性困境。在此背景下，​资产代币化​（Real World Asset Tokenization）作为金融科技创新模式，正在全球范围内重塑房地产资产管理与债务化解路径。该技术通过区块链将不动产所有权分割为数字化权益凭证，使传统上缺乏流动性的重资产转化为可灵活交易的链上资产，为解决行业债务难题提供了全新思路。

中国新城市（01321.HK）的前沿实践为行业提供了重要借鉴。2025年8月，该公司与香港持牌虚拟资产交易所HashKey Exchange达成战略合作，重点探索合规框架下的虚拟资产配置及托管业务。这一合作的核心价值在于三个方面：首先，通过商业地产收益权代币化，盘活存量资产流动性，将传统需数年完成的资产变现流程压缩至数周；其次，依托持牌交易所的合规通道，打通国际资本参与中国不动产投资的合规路径；最后，通过建立“定期技术及业务交流机制”，将实体资产管理经验与数字资产技术能力深度融合，形成可持续的创新协同效应。这种“轻重结合”的模式，既保留企业对核心资产的控制权，又通过数字权益释放资产流动性，为债务化解提供了创新工具。

资产代币化在债务重组中展现出独特优势。昆明2025年5月试点案例中，某城投公司将空置率达42%的保税区仓库进行代币化处置，发行年化6.5%的RWA（Real World Assets）债券，仅3周便募资8.7亿元用于偿还到期债务。该案例成功的关键在于建立了“现金流锚定代币价值”的定价机制，通过租金收益折现确定代币基础价值，规避了传统信用评级虚高问题。同样，绿地香港项目通过商业地产代币化预售，7天内回笼资金12亿港元，大幅缩短传统销售周期。这些实践验证了代币化技术在化解高流动性风险资产上的显著效能。

2 宝龙地产债务现状与挑战

宝龙地产（01238.HK）作为中型房企代表，其债务困境集中反映了行业共性难题。根据最新财务数据，公司面临三重债务危机：

• 债务规模与结构失衡​：截至2024年中，债务总额达584亿元，其中短期债务占比高达50.7%（296亿元一年内到期），而现金储备仅89.47亿元，短期债务覆盖率不足30%。债务类型中，银行及其他借款337亿元，优先票据160亿元，公司债券64亿元，形成多元债务压力叠加。
• ​资产流动性持续恶化​：2025年前7个月合约销售额仅43.05亿元，同比暴跌48.68%，7月单月销售额5.82亿元同比下滑44.89%。销售回款萎缩导致现金流造血能力衰竭，2023-2024年连续亏损超53亿元，严重削弱偿债基础。
• 传统重组路径受阻​：尽管2023年底曾创下30天达成境外债务重组方案的行业纪录，但2025年2月重组计划最终失效。关键障碍在于：债权人需按每股3.35港元转换价格接受宝龙地产股票，而当前股价仅0.36港元，形成近8倍溢价差，方案缺乏商业可行性。

表：宝龙地产债务结构分析（截至2024年6月）

更为严峻的是，2025年7月针对全资子公司宝龙维京的清盘聆讯虽延期至11月，但涉及5亿美元优先票据（由宝龙维京担保）的偿付压力仍未解除。若不能在未来三个月内提出创新解决方案，公司将面临司法清盘风险。在此背景下，结合中国新城市的成功经验，资产代币化成为宝龙地产化解债务危机最具可行性的突破方向。

3 基于中国新城市经验的资产代币化解决方案

3.1 方案设计原则与框架

针对宝龙地产的债务困境，我们提出“轻重结合、分步代币、闭环循环”的解决方案框架。该框架借鉴中国新城市与HashKey的合作模式，但根据宝龙资产特征进行关键创新：

• 轻资产运营转型​：参考中国新城市“产业协同+轻资产运营”双轮驱动战略（2024年毛利率提升至50.2%），保留宝龙对核心资产的控制权，仅将收益权代币化；
• 分阶段实施​：设立12个月转型期，从商业地产切入，逐步扩展至酒店与库存物业；
• 价值闭环设计​：建立“代币发行→资金回笼→债务清偿→资产增值→代币升值”的价值增强闭环。

图：宝龙地产资产代币化解决方案架构

债务化解价值链：
1. 资产筛选 → 2. 收益权代币化 → 3. 交易所上市 
→ 4. 资金回笼（清偿债务） → 5. 轻资产管理输出 
→ 6. 资产增值（代币价值提升）

3.2 四维代币化路径

​3.2.1 商业地产收益权代币化（核心引擎）​​

• 资产筛选与重组​：精选长三角区域出租率超75%的优质商场（如杭州滨江宝龙城、上海七宝宝龙城），将其未来5年租金收益权打包为RWA资产包。根据评估，首批目标资产年租金收入约9.8亿元，净现值约45亿元。

   

• 分级代币设计​：
  • 优先级债券代币​（60%份额）：固定年化6.5%，面向银行等传统金融机构，募资27亿元直接置换高息优先票据；
  • 权益级代币​（40%份额）：挂钩资产增值收益，通过HashKey Exchange面向合资格投资者发行，引入宝龙商业（09909.HK）股权质押增信（宝龙地产持有其63%股份）。
• 流动性机制​：设置季度分红智能合约（每月15日自动发放USDC），借鉴昆明保税区“空置率超30%触发回购”条款保护投资者权益。

   

​3.2.2 酒店资产支持代币发行（流动性释放）​​

宝龙旗下伯瑞特酒店集团具备独立上市潜力（2024年宁波伯瑞特酒店运营利润率37%），可创新设计混合代币模型：

• 基础收益代币​：对应现有12家酒店年均2.25亿元经营现金流，发行固定收益型代币募资15亿元；
• 品牌权益NFT​：将酒店管理IP（4D管理体系、CPI定位筹划模式）转化为非同质化代币，持有者享受未来品牌扩张收益分成。参考中国新城市酒店轻资产扩张模式（新增4个委托管理项目），可快速提升估值。

​3.2.3 开发代币化预售平台（库存去化加速）​​

针对三四线住宅库存（去化周期超30个月），构建区块链预售平台：

• 双代币结构​：
  • 房产所有权凭证NFT​：每套房源对应唯一NFT，记录产权信息；
  • 租赁收益权代币​：未售房源改造为保障房，发行租赁收益代币（郑州试点模式）。
• 激励机制​：早期买家获赠“宝龙商业生态积分”，可在全国宝龙商场兑换服务，借鉴中国新城市“线上社群+线下体验”会员体系（年新增会员81，786人）。

   

​3.2.4 债务-资产转换机制（债权人共赢方案）​​

针对5亿美元优先票据持有人，创新设计可转换方案：

表：债权人债务转换选项

此方案突破2023年重组失败的关键障碍——股票转换价倒挂问题，通过提供多样化资产选择，避免单一股权稀释方案。

3.3 轻资产运营赋能体系

代币化成功的关键在于底层资产持续增值，需同步实施轻资产运营升级：

• 商管数字化赋能​：引入中国新城市“四位一体”商业矩阵策略（高阶地标+主题商业+生活运营+自营品牌），通过客流数据分析提升运营效率，目标6个月内出租率提升至85%以上；
• 跨业态协同​：构建“酒店+文旅+商业”生态圈，复制杭州长河老街模式（年客流400万人次），发行跨场景消费积分增强用户粘性；
• 管理能力输出​：针对代币化资产包设立专项管理公司，收取基础管理费+超额利润分成，打造稳定现金流来源。

4 风险控制与监管合规框架

4.1 三维风险管理体系

• 投资者适当性管理​：严格遵循香港证监会《虚拟资产交易平台指引》，设置双层合格投资者门槛：
  • 优先级债券代币：仅限持牌机构参与，最低认购10万美元；
  • 权益级代币：个人投资者需验证流动资产超100万港元，单项目散户持仓上限20%。
• 现金流监控机制​：

   

  设置空置率警戒线（连续3个月＞25%触发增信措施）、偿债覆盖率（DSCR）不得低于1.2倍。

   

• 跨市场熔断​：当港股地产板块单日波动＞5%时暂停代币申购，防止恐慌情绪传导；代币价格偏离资产净值（NAV）20%自动停牌核查。

   

4.2 合规实施路径

• 牌照与监管​：依托HashKey Exchange香港1号牌（证券交易）、7号牌（自动化交易服务）资质，确保发行合规性；
• 法律结构​：采用开曼SPV持有境内资产，符合跨境资本流动监管要求；
• 审计追踪​：引入安永会计师事务所（宝龙现任审计师）对代币资产进行季度验证，确保链上资产与现实资产一一对应。

表：监管合规要点矩阵

5 实施路径与效益预测

5.1 分阶段实施计划

• 方案启动期（2025年8-10月）​​：

  完成长三角3个核心商业项目尽调，设立开曼SPV架构，获得香港证监会预沟通许可。同步启动债权人沟通，争取50%以上优先票据持有人签署重组支持协议。

• 首期发行（2025年11月-2026年1月）​​：

  通过HashKey Exchange发行首批商业地产收益代币，目标募资30亿元，其中20亿元置换8月到期优先票据，10亿元补充运营资金。清盘聆讯前展示实质性进展。

• 生态扩展（2026年2-7月）​​：

  上线酒店品牌NFT及库存去化平台，推出跨业态积分系统。轻资产管理收入占比提升至25%。

5.2 财务效益预测

代币化方案实施后，宝龙地产财务结构将显著优化：

• 短期债务覆盖率​：从0.3倍提升至1.5倍，流动性风险解除；
• 融资成本优化​：高息债务（＞8%）置换为6.5%成本资金，年财务费用节约超2.4亿元；
• 资产负债表修复​：12个月内负债率从74%降至60%以下，重回投资级评级轨道。

5.3 战略价值创造

• 创新资本通道​：开辟不依赖房产销售的多元融资路径，抵御行业周期波动；
• 生态价值激活​：借鉴中国新城市“黄金生态圈”模式，通过代币经济打通商业、酒店、文旅场景闭环；
• 行业转型标杆​：打造首个房企债务代币化成功案例，为1537亿行业风险化解提供范式。

​案例启示​：正如昆明城投保税区仓库代币化项目的实践所证明，“RWA不是魔术棒，而是手术刀——割除债务腐肉时，必须确保新肌体有造血能力”

。宝龙地产的转型成功，最终将取决于资产运营能力与代币化创新的深度融合。通过轻重资产协同发展，企业有望在18个月内实现信用修复，重回可持续发展轨道。

 

本方案既尊重债务重组现实约束，又借力金融科技前沿创新，为中国房地产行业风险化解提供了兼具操作性与前瞻性的实施路径。随着香港虚拟资产监管框架的完善及RWA全球趋势的确立，资产代币化有望成为房企债务化解的关键突破口。

除了商业地产，还有哪些类型的房地产资产适合进行代币化？

资产代币化方案在实际操作中可能遇到哪些法律和监管障碍？如何规避这些风险？

代币化后的资产流动性如何评估？有哪些指标可以衡量代币化方案的成功与否？